(網經社訊)份額策略優(yōu)先，從龍頭邁向寡頭競爭。上半年通達系龍頭件量增速分化，中通份額持續(xù)領先，韻達、圓通保持追趕，申通、百世差距拉大，行業(yè)或由龍頭競爭進入寡頭競爭。而由于行業(yè)屬性（產品同質化、高增長、新進入者）、效率提升（產品結構變化、成本優(yōu)化）、偶發(fā)因素（疫情影響、高速免征通行費）導致的價格戰(zhàn)則愈演愈烈，各大快遞企業(yè)單票降幅均超20%，為近年最大降幅。
運輸與中轉成本持續(xù)優(yōu)化。2020H1 快遞企業(yè)單票成本（運輸+中心操作）：中通0.79 元，韻達0.90 元，圓通0.90 元（考慮網點中轉費），申通1.06 元（結合直營比例測算），百世1.03 元。中通單票成本保持同行最低，圓通單票成本降幅最快。拆分來看，運輸成本各家加速追趕，而中轉成本總體差異較小。
快遞主業(yè)盈利下滑，現(xiàn)金流反映競爭加劇。2020H1 各快遞公司單票毛利：中通0.36 元（假設派費收支平衡）、韻達0.18 元、圓通0.22 元、申通0.11 元、百世0.04 元，快遞主業(yè)單票毛利大幅下滑。而從單票凈利潤來看，快遞企業(yè)盈利分化顯著，部分企業(yè)單票利潤降至盈虧平衡線或虧損?？爝f競爭傳導至公司現(xiàn)金流，上半年除圓通外，通達系經營性凈現(xiàn)金流均大幅下滑。通達系快遞企業(yè)在手資金尚充裕，中通資金優(yōu)勢明顯，考慮到價格競爭持續(xù)，未來將比拼各家融資能力。
順豐快遞底盤業(yè)務高增長，盈利能力回升。時效件受益高品質線上化需求爆發(fā)，重回高增長，順豐時效件具備快速、穩(wěn)定等競爭優(yōu)勢，有望受益長期受益消費升級趨勢；經濟件因特惠專配產品高增長，隨著上游電商平臺流量分散化，經濟件的增長潛力仍較大。在底盤業(yè)務增長和成本控制下，順豐Q2 毛利率回升顯著。
快遞行業(yè)競爭格局如何演變？階段一：極兔、眾郵入局，順豐下沉，新進入者導致電商快遞競爭加劇，表現(xiàn)為持續(xù)的價格競爭；階段二：頭部企業(yè)份額與盈利持續(xù)分化，競爭導致短期業(yè)績承壓，但強者恒強；階段三：龍頭份額差距拉大，行業(yè)格局步入穩(wěn)定，行業(yè)價格有望企穩(wěn)，同時，快遞企業(yè)可以通過持續(xù)成本優(yōu)化和產品分層提升盈利能力。
投資建議：從長期看，我們認為快遞行業(yè)賽道需求增長確定性較強，依舊是增量行業(yè)，而供給端，份額向頭部加速集中，我們持續(xù)看好快遞行業(yè)龍頭，重點推薦：順豐控股（品牌優(yōu)勢突出，具備高護城河；2020H2 公司時效件在消費升級驅動下，有望維持高增長，隨著電商件持續(xù)放量帶來產能利用率提升，公司業(yè)績有望逐季度改善）；電商快遞賽道由于價格競爭超預期帶來快遞主業(yè)業(yè)績下行，導致短期股價回調，我們認為當前通過激烈的市場競爭使得頭部企業(yè)份額差距拉大是通達系走出“囚徒困境”的主要路徑，電商快遞仍處在格局出清的前夜，網絡穩(wěn)定、精細化管理能力強的公司將最終勝出；我們持續(xù)看好龍頭中通快遞（電商快遞龍頭優(yōu)勢突出）、韻達股份（份額提升，估值回調后具備吸引力）、圓通速遞（業(yè)績改善確定性強），同時關注市值底部的申通快遞（關注自身變革）、德邦股份。同時，關注行業(yè)短期催化：四季度旺季價格競爭緩解，業(yè)績有望環(huán)比改善。
風險提示：行業(yè)需求不及預期；油價波動影響運輸成本；行業(yè)價格競爭加??；資本開支較高；通行費減免影響測算偏差；行業(yè)格局穩(wěn)定后價格繼續(xù)下降風險；行業(yè)龍頭產品分層推進不及預期。
